Valeant跟進分析:讓我們來談一談Valeant的凈資產以及Goodwill $凡利亞藥品國際(...

$凡利亞藥品國際(VRX)$

這次咱從凈資產以及商譽(Goodwill)講起。

我發現有不少人是喜歡求個圓滿的,只怕武功偏廢,常常技術流與基本面流陰陽雙修。當然既然是雙修,那就比單修要費事兒啊,必須去粗取精以求眼疾手快把握時機。所以這就需要總結出一個套路。比如我眼瞅著股價搞出反攻十字星了,尋思一下這不行啊我得殺入;再轉而一想我還沒來得及去修這股的基本面吶,不得魯莽,容我一修。此時為求心安就得有個路數在電光火石之間滿足一下我對把握基本面的巨大渴望。于是我就自然而然地跑去考察一下一個老少咸宜的基本面指標:每股凈資產,因為這玩意查得快;我拔出了同花順投石問路,大腿一拍吆喝一聲:吆西這都破凈了,十字星反攻走起!

當然我十分不建議如此省力的雙修之法,很容易把賬戶總值后面的零修掉。電光火石之間那就別看基本面了,看了也都是虛空。比如Valeant而言,2015Q3顯示凈資產大約為63億美元,Valeant的已發行股數(shares outstanding)大約為3.4億,于是一道幼兒園大班的心算題,得出每股凈資產18.5美帝大刀。喲西,股價不到30但凈資產就有18.5,雖未破凈勝似破凈,基本面不錯,好我就等著幽幽東方的天空升起一道十字星了!

請大家不要這樣搞投資,很傷害我們的親人。那你可能會認為用30塊錢去買18塊的凈資產并不是一筆太壞的買賣,因為某些那個板上面的公司我得花100塊才能買到3塊錢。在大多數情況下我或許會同意這個說法,但不是在Valeant上面,Valeant的凈資產摸上去有點蓬松。在之前我提到過Valeant獨特的業務模式,一邊收購制藥公司一邊開掉研發部門,一路辣手摧花摧堅陷陣摧枯拉朽。而此等摧城拔寨的模式也逐漸摧出了一些奇形怪狀的不明之物,那就是令世人稱奇的173.7億美元(2015Q3)商譽價值(Goodwill)。

那就先簡單解釋一下商譽。首先我認為商譽是個典型的翻譯失誤,goodwill字面翻譯明明是美好的愿望嘛,你嫌字多那就翻譯成美愿,你嫌過于詩意不適合刺刀見紅的商業環境那就翻譯成良景,你翻譯成商譽搞得一些沒有goodwill的公司就像沒有信譽一樣,多尷尬。更有勝者會直接以為伯克希爾哈撒韋的商譽就是巴菲特的名聲,心想這名聲居然還能稱斤賣兩果然是萬惡的資本主義社會物化一切。實在翻譯不出的,或者就像我一樣,直接用goodwill。Goodwill翻譯成美好的愿景更讓人能夠理解它的本質,而它的存在完全是為了能夠把資產負債表做平。

比如說我有家大餅店,請了五個制餅高人當師傅,我又有五個優質客戶馬馬李劉周,天天來我家吃餅,趕都趕不走,一個人一天消費1000塊在大餅上,從來不去別家。假設我這店現金加鋪子加設備夯不啷當一共值20萬,我學老干媽從來不賒賬從來不借債,于是我資產就等于凈資產,我的企業價值(enterprise value,到處出現的傳說中的EV)就等于20萬減現金。企業價值就是如果一個人想要買我的店,那么至少要能拿出那么多錢,不然就是耍流氓。這時麥當勞出現了,看上了我的優質雇員以及優質客戶,愿意花1000萬來收購我的大餅店,我欣然同意。好,那請問我這個店怎么計入麥當勞的資產負債表?計入20萬?麥當勞付出了1000萬現金,得到了20萬的餅店,這賬要怎么平?顯然應該計入1000萬的資產。但是我大麥當勞明明就用1000萬買到20萬的現金鋪子設備桌椅板凳以及干掉的大餅啊,我1000萬玩出去了,20萬回來了,難不成直接計提虧損980萬,那我大麥當勞豈不是冤大頭嗎?這該如何是好啊急死人。這種時候麥當勞的股東比你更著急。

于是某天有個天才就想到一個辦法,在資產中無中生有,搞出一項叫做goodwill,來填補這一國際空白。于是在麥當勞的資產中,關于我的大餅店就會有兩部分:1. 現金鋪子設備桌椅板凳和干掉的大餅,值20萬。 2. Goodwill,值980萬。帳平了,公司開心了,股東開心了,皆大歡喜。在觥籌交錯、歌舞升平慶祝之后,醉醺醺的股東要問高管了:大哥,恕我眼拙看不到,您說這980萬到底是個啥呀?

高管自信的回答:“這是一個美好的愿望,它代表了我們大麥當勞今后將會擁有頂級的制大餅專家,將會擁有馬馬李劉周的業務,將會把中國大餅與美國漢堡有機融合起來形成1+1>2 甚至1+1>666 (synergy)的效果,最終將會一統世界。我認為這個美好的愿望遠遠遠遠不止980萬,我們賺到了,value has been created!”

請原諒我在這里碎碎叨叨地舉例說明goodwill,我的初衷并不是想讓您理解什么是goodwill,因為這個基本一句話就能說清;我的意思是想讓您看出goodwill上的荒謬感。而事實上無論您信不信,在大多數的并購發生之際,收購方公司的高管都會出來說上一段類似上述的言論,要不然他們豈不是看起來都像個傻X?所以當goodwill充斥著一個公司的資產負債表的時候,各位千萬不要被高管自信的語言沖昏了頭腦。

對于Valeant而言,很不幸,由于近年來摧蘭折玉一般的迅猛收購,由于每次都去舉最高價別苗頭,賬上的goodwill已經到了令人發指的173.7億美元,占總資產的36%。

資產負債表構成(2015Q3)

作為一個生物制藥公司,我們很能理解Valeant的“其他無形資產”占到總資產的46%,因為畢竟醫藥公司的專利是價值連城的。但是goodwill要去占到36%,除非高層美好的愿望都能盡數地實現,不然我何以自己騙自己相信這些鬼話?順便說一句,巴菲特老爺子是很看不起goodwill的,所以一般他算凈資產的時候直接把goodwill粗暴地扣除出去,這才有了巴菲特獨創的 “earnings on unleveraged net tangible assets”這一指標,簡單翻譯成無杠桿凈有形資產收益率。老巴你干得漂亮。

問題是,如前文所述,valeant的凈資產是63億美元,goodwill是173.7億美元,不懂就要問,在此使用老巴的公式我們要如何自處?

現在明白了花30塊你其實不一定能買到18塊的道理了吧。Goodwill不能被攤銷,但是每年要至少一次做減值測試。目前valeant市值大約是92億,goodwill已經沖破市值的上限,將近是市值的兩倍。Valeant要如何去爭辯證明自己的goodwill是一個合理公允的數目字?普華永道的審計師應該無論如何也不能去認同這個goodwill不需要減值,你一個公司總共值92億,你那數個美好的夢想的加總要值到174億,你瘋了吧?所以最后Valeant對它的goodwill計提減值的可能性非常大,而這么一搞,你30塊買18塊的good空格will就無法實現了。另外說句題外話,有人說10k遲遲出不來,除了公司特別委員會對Philidor的內部調查以外,還有可能是目前普華永道的審計師不敢亂下審計意見,不敢簽字。因為目前Valeant已經被比作了制藥業的安然(Enron),普華永道自然是不想步安達信(Arthur Andersen)的后塵,他們應該會格外小心。這就是為什么之后要出的年報第一可能會非常難產,第二可能會修正很多數目字,第三可能會是一個比較好的客觀考察Valeant公司情況的年報。我本人對此很期待,目前也仍然相信會在寬限期結束之前遞交SEC。另外也有人說普華永道不給審計意見是他們正在考慮Valeant有沒有going concern的問題,那這就嚴重了。這是一個比較大的話題,我可以在之后的跟進中詳細說一說,如果到時候還有必要說的話。

最后我想說的是,雖然在我之前的發文中有明確表示該文章不涉及任何投資建議,但是如果它仍然給了您任何蛛絲馬跡的印象,并且據此作為依據而興沖沖地去抄底了的話,我要向您說一聲抱歉。時至今日,我本人仍然沒有建任何倉位,我也要再三地聲明我發文章只是為了讓各位能更好地了解Valeant這家公司和目前處境,并沒有友情贈送任何買入、持有、賣出或賣空的建議,更沒有建議去上期權拼命。投資(機)此股有巨大風險,請審慎。

我這邊夜已深,或者說天漸白,本來還想多說一點的,留到下一次再說吧。

利益披露:作者不持有上述股票倉位。

本文行文倉莽,如有不足之處,還請各位海涵斧正。

本文不含任何投資建議。

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