從美股到A股: 你需要知道的科技股投資要點 之前有一文介紹了美股科技公司大歷史的變化《從美股到A股:...

之前有一文介紹了美股科技公司大歷史的變化《從美股到A股:科技股投資的滄海桑田》,以及為什么要投科技股——因為此行業EP(經濟利潤economic profit)巨高。那說完了大菊觀,我們再來談一談小薇觀。投科技股,首先要做好心理建設,不然你非常容易大江大海、洶涌澎湃。你要有一只倔強的胃去承受其他行業不會有的如過山車般的高波動。你要有在低迷處的堅韌,比如中概科技股在美股市場有個規律——每逢佳節必成災,你長假越放松中概跌得越兇。幾年以來,春節就是中概的墓場。別人張燈結彩,你心里失魂落魄。然而科技股漲的時候領漲,跌的時候帶頭跌,這不是因為科技股不行,而相反,高波動其實正是科技股的點睛之筆。

1. 科技股的高波動率

科技股往往是高成長股,高成長股顧名思義,決定估值的大頭都是在不確定的遠方。這跟債券的久期(duration)大小與到期日遠近成正比一樣,你越是遠方的利益,受到此刻某事件的影響就越大,現金價值的波動也越大。你可以想象成蝴蝶效應,也可以想象成一根碩長的蹺蹺板,越遠,擺動的幅度就越大。而從實證數據上而言,美國市場科技股的波動率確實就要遠遠高過其他行業:

其實反過來講,高波動正是投資人追求科技股的魅力所在,高波動率也是為什么科技股一般都會被賦予極高估值的原因。有人會說,等等,波動率不是壞東西么,那波動率高我應該給他折價呀。這種想法是封建愚昧的,為什么說波動率是好東西——因為資產價格的波動,往上波沒有天花板,而往下波卻有地板,也就是你以有限的損失去獲得無限的收益,所以波動其實是投資的朋友。

舉例給你說說。

如果你告訴我一個股票,現價1塊,明天有50%可能暴漲10000倍,也有50%的可能暴跌10000倍,那這個股票肯定是股中龍鳳。因為這等于說,此股有50%可能從1塊漲到10000塊,也有50%的可能性從1塊跌倒0塊,而此時這個股票的合理價格應該是其期望值:50%*9999+50%*(-1)= 4999塊,是現價的4999倍。

內在波動率越高的股票估值反而會越高。估值上有一種方法是將公司當成一個期權(options或叫real options)來估,腦洞有點大但思想很深邃,簡單解釋一下。

大家都知道市場上有一個交易品種叫期權(不是你公司發給你的那種期權?。?,就是給你一個權利在某一個價位上買入或賣出一個股票。買入的權利叫Call,賣出的權利叫Put。那么價格1200塊的茅臺股票,你其實可以理解為是給了你一個Call的權利——從今天起到茅臺破產的時間長河里,以0元買入1股茅臺的權利——只不過這個權利值1200塊,你要花1200塊買。

或者你還可以這么理解,如果一個公司清算,那么資產減去負債的這部分所謂的凈資產equity,才是股東能拿回的價值,所以E = V - D,V是公司價值,D是負債,而由于有限責任,E的下限是0,你大不了放棄equity嘛;而一個期權的收益是 P= S - K,S是現股價,K是行權價格,P的下限也是0,也就是你放棄行權的時候的收益。如此對應,你也就能看出凈資產收益的實現,無非是選擇干一把、還是選擇放棄的權利。持有公司凈資產的本質就是持有一個選擇權,也就是期權。這是公司估值可以用期權定價方法來估的原理。

(Call的收益圖,縱坐標是收益,橫坐標是股價,K是行權價格)

上面這段話有一乃乃技術含量,但我建議就算你不熟悉期權,仍然可以嘗試理解一下。這個世界許多事情的真相,說白了,本質上都是期權,所以期權思想是個偉大的思想。而大家都知道,內在波動率(IV)越大則期權價值越大(其實就是賭博的期望收益越高);這樣來理解,你就可以明白為什么內在波動率越大股票內在價值越大。

(縱坐標Facebook股票Call的期權價格與橫坐標內在波動率的關系)

波動率高是科技股股價的內在屬性,而且是一個偏好的屬性,你只能接受甚至去擁抱,但不能避免;你想避免就只能對沖,但對沖就一定有成本,會把你的收益沖淡。所以我們要擁抱波動性。很多人說,科技股不好,科技股波動太高,所以我不碰科技股——大錯特錯。就是因為波動率高才好的好不好?

另外岔開說一句,許多炒股模擬盤大賽,由于期限短,你如果想要贏,只要抓住一個關鍵點就好了——瘋狂使用各種可能,向組合里加入波動率。比如放大杠桿,比如用上衍生品,用上波動工具。只要你運氣足夠好,就一定能贏下來。對手就算是徐翔來了也沒轍。

2. 但是科技股個股的風險也很高

波動是好東西,要擁抱;但風險就一定是個壞東西,要盡量避免。這里的風險肯定不是指教科書上的“波動率”,教科書把風險和波動混為一談。這里的風險是指本金損失的可能性?!?0%漲10000倍,50%跌10000%倍” 與 “0.001%漲10000倍, 99.999% 賠光光” ,是完全不一樣的。前者就是波動,后者即是風險。

為什么說科技股風險高,很簡單,一是摩爾定律技術發展太快太容易“失控”巨頭太容易被“顛覆”,二是個別科技公司估值實在太不要臉,容易暴雷。

最近的例子,可以看看共享辦公獨角獸WeWork,孫正義的軟銀在上面翻了車。其實如果沒有阿里巴巴的投資,孫老板的投資履歷挺暗淡的,1000億美元的愿景基金,在Uber和WeWork上連續被爆菊。當然屢次翻車,不是孫老板水平不行,而是這個行業就是如此,一將功成萬骨枯,尤其是像孫老板這種出手闊綽、愿意給溢價的。另外看看高瓴,投京東和騰訊發了家之后,大多投資也不出彩,在蔚來上也是翻了電動車。高瓴首單all in騰訊大獲全勝對其成名至關重要,當然這也是人擇原理——沒有這場大勝,我們也就不會知道高瓴??萍夹袠I投個股,水平再高,也會翻車。

(孫正義謙虛承認近期基金投資表現有點“令人尷尬”)

另外科技股,特別是成長型的科技股,由于公司治理全靠領袖個人魅力,容易產生較大的“領導人風險”,WeWork和Uber在這里也是兩個鮮活的例子。而行業蝴蝶效應又相當明顯,蝴蝶效應就帶來了不可預測性——哪怕你是最牛逼的仔,你也做不了精確的預測。IBM的教父Thomas Watson曾說:我認為個人電子計算機的整個世界市場容量,大概是五臺。那是在1943年。業界最精英的也預見不到行業未來的發展,當然也預言不了Big Blue 靠邊領盒飯的結局。

蝴蝶效應總是來得讓人猝不及防,潑婦打司機——司機打方向盤——于是一車人集體打車歸西。同理,科技公司一個內部事件比如創始人摸了人家大腿,可能就會讓估值歸西了;或者因為一個外部的“小”事件就會跨蛋了,比如諾基亞的撲街,很多人認為就源于某一個人有了某一個想法——喬布斯想做手機。不可預測,猝不及防,一旦發生滿盤皆輸,這就是風險。

個人投資者要克服個股風險,方法說來也很老生常談,就是分籃子裝雞蛋,多買幾個股票,或者就是投資多樣化分散的指數。有金融認知的人會說,不對呀,多幾個籃子一定會把組合整體的波動降下來,你不是說波動是好東西么。

這就是一個trade-off,是一個取舍。你要完美的高波動肯定就是all in 一個科技股,最好還是車庫輪,但如此你本金全損的風險實在太高,這種事還是讓不差錢的土豪們去干;你要降低風險,就只能分散投資,并同時降低波動。然而科技股指數作為一個整體,其收益、波動率與風險,仍然是一個非常有吸引力的三角組合。所以投資科技股,個人投資者的標準姿勢,是買科技股ETF基金??萍夹袠I的個股是一塊硬肉,一般像我們這樣軟弱的胃都消化不了,要做軟了才能吃。怎么做軟?——買指數,買ETF。

3. 科技股估值的一些要素

有人說,科技股的估值,不應該以商業利潤這些“為股東創造的價值”來估,而應該以“為社會為人類創造的價值”來估。我一半同意。但如此投資科技股就很容易徹底滑向玄學的深淵,所以我有另一半不同意。

我始終忌諱過于玄幻的估值方法??萍脊?,按照華爾街傳統的分類,仍然能分為成長型公司與成熟型公司兩種,這兩種公司華爾街也有極為體系化的估值模型。比如成熟型公司用傳統的,看利潤,看收入增長,看銷售與全球化復制擴張的可能性;比如成長型公司用潛力來估,也就是用各種增速——用戶增速,活躍度提升,收入增速,take rate的提升,等等。你按照“創造的人類社會價值”來估也勉強make sense,但是實操太乖張,不好操作。

唯獨與其他行業不同的,就是科技行業無論成長還是成熟,創新能力都是第一,這個沒了,無論你有多成熟,都會成古。一般其他的行業,成熟公司玩玩打法的變異就可以活下去,但科技股的成熟型公司仍然需要不斷在技術上創新,不然說說翻肚子就翻肚子。當然商業模式與打法仍然無比重要,你是subcription的模式,還是技術整合模式,還是純平臺的模式,搞搞清楚,才能活下去。

而從估值方法來說,無論是可比估值法還是絕對估值法,一般而言能分為盈利法(earning-based valuation)、收入法(revenue-based valuation)、現金流法(cash-flow based valuation)、權益法(equity-based valuation),但最重要的是科技股有一個其他行業很罕見的特殊估值法,叫用戶法(member-based valuation),因為很多科技公司屬于三無企業:無盈利、無正現金流、無權益。這也解釋了為什么用戶增長、活躍度提升與take rate與轉化率的提升對科技股的估值會有那么大影響。

當然,只要你的預設夠準,未來現金流折現總是不錯的——雖然現在沒有正現金流,但科技股估值靠的是未來的現金流;如果未來也沒現金流,那就是龐氏騙局了。

4. 什么樣的投資者應該投科技股

如果把主動型投資者進行粗糲分類,大概可以分成:成長型投資者,(原教旨)價值投資者,收入型投資者。那什么樣的投資者應該投資科技股?我的意見是:所有的投資者。之于科技股,這三類人都應該擁抱,而不該回避。

當然有價值投資者是堅守能力圈與護城河的,你會說我堅決不碰科技股。但是你不知道科技股的一大威力,就是鉆圈過河。比如你本來在商業辦公地產這個圈子里活的很好,但是突然WeWork鉆進來了,你要不要了解一下?你本來在電影娛樂業這個圈子里研究得好好的,但是突然Netflix趟過來了,你要不要也研究一下?你本來在零售業睥睨自若,但盒馬和亞馬來雙馬拍門,你要不要擋一下?你本來覺得銀行是個好生意,互聯網金融來了,螞蟻圍城,你要不要抬頭看一下?

科技公司的特性是行業顛覆(disruption),俗稱“就是干”,等到被干得差不多的時候你跟滿足地趴你背上的科技公司說,拜托你不要越界好不好,別人會管你能力圈的邊界在哪里么。這就如同一個歐洲老學究在成吉思汗的蹄鐵面前捧起國際法在那里畫國界,傻不傻,對方可是野蠻力量。

無邊無界,是科技股給其他行業公司帶來的大劫。這也是為什么我們總會提科技公司,總是不斷為他們唇槍舌劍,因為他們就在身邊與我們的lifesstyle緊密相連。我想要跟你講美國的Prudential公司,你大約是不知道的,但它其實是全美最大的保險公司;但我跟你聊聊Tinder,你會猥褻一笑,說,對對對,就是那個約炮軟件。

所以說句可能有點刺耳的話,科技股應該進入所有投資者的能力圈。因為無論你愿不愿意他們遲早會進入,差別無非是你主動請進來,還是最后被強行闖進來。

對于成長型投資者而言,科技股的高成長性自然合其口味;對于價值投資者而言,科技煙蒂的機會也不缺席,而穩定增長的科技公司不勝枚舉,許多自詡價值投資者持有騰訊、阿里股票就是例證;對于收入型投資者而言,分紅到位的成熟科技股比比皆是,美股有“分紅貴族”(dividend aristocrats)一說,就是每年增加分紅且持續25年的公司,大量科技公司(如蘋果和微軟)都在在向25年的路上狂奔。標普科技板塊的股息收益率大概是1%左右,比起標普整體2%左右的收益率偏低,但也不乏股息驚人的科技企業,比如IBM雖然弱(當然也正是因為其現價比較弱),其股息收益率能達到5%。

當然上面說的都是主動型投資者,而對于所有非主動型投資者而言,答案就更加是極簡主義——指數投資就是王道,就算沒有Alpha,你至少能拿到了所有的行業Beta。也只有在指數投資這件事上,選擇平庸就是選擇卓越。

5. 推廣

于是自然而然,科技ETF了解一下?

科技ETF(515000)截至10月11日的最新規模是68.54億元,也是國內規模最大的科技類ETF。而且基金的流動性也非常強,達到了創業板、滬深300這樣百億規模級主流寬基指數ETF的水平。

最重要的是,科技ETF標的指數——中證科技龍頭指數各階段的業績表現也很好,不管是和主流藍籌、或成長風格的指數相比都不虛。截至10月11日,過去1年、5年,中證科技龍頭指數的漲幅分別為38.26%、64.82%,而同期滬深300指數的漲幅則分別為19.20%、58.58%,同期創業板指數的漲幅分別為23.77%、7.25%,均不如中證科技龍頭指數。

這也體現了中證科技龍頭指數優秀的選股策略,這個指數由滬深兩市中電子、計算機、通信、生物科技四大科技領域中規模大、市占率高、成長能力強、研發投入高的50只龍頭公司股票組成,以反映滬深兩市科技領域內龍頭公司股票的整體表現??苿摪逯蟹现凶C科技龍頭指數編制要求的股票也有機會納入其成份股。指數最新的十大權重股中,既有中國創新藥龍頭“恒瑞醫藥”,也有全球安防龍頭“??低暋?,同時也囊括A股純正的人工智能第一股“科大訊飛”、消費電子龍頭“立訊精密”等一系列極具核心競爭力的A股科技龍頭企業。

你除了可以直接輸入515000像股票一樣交易這只基金,還可以在天天、螞蟻、蛋卷等平臺申購場外份額,科技ETF聯接A(007873)和科技ETF聯接C(007874)。從持有費率角度看,短期持有買C份額劃算,長期持有買A費用更少。另外,覺得科技龍頭策略不錯,有申購意愿的朋友,個人一點小建議是可以采用定投策略,整體來說科技板塊還是成長類主題,波動較大,持倉波動會很影響投資心態,定投A份額比較適合。

投資科技股,選擇中證科技龍頭指數,選擇科技ETF,選擇卓越。

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