顛覆萬物,亞馬遜的一萬億美元之路 全世界都在談大跌,我內心是抵觸的,我只想談談別的。彼得林奇講得是對...

你身上沒有任何一毛錢是亞馬遜不愿意碰的。

比如:盼望著、盼望著,W-2來了,退稅的腳步近了。當你用H&R Block死磕完了報稅操作,該軟件會興致勃勃詢問你:請問您的退稅款,是要:A .給您寄張支票? B. 存您銀行賬戶?C. 奧巴馬的選擇——換成亞馬遜購物卡,送您 (up to) 10%現金獎勵。

這時候你會想,呀媽啊亞麻,你咋連我的退稅錢都不放過。

--------題記

一、Industry Disruptor

Disruptor可以譯為行業顛覆者,或規則改寫者,這是一個嚴肅的學術術語,來源于“顛覆式創新理論”(Theory of Disruptive Innovation)。而該理論是為了能解釋一個現象——一個年輕的資源貧乏的創業公司,是如何能在對方主場并在對方女友的注視之下,胖揍一個成熟的資源豐富的大公司。這種事例時常發生,諸如 Netflix在Blockbuster的租賃主場搞出了一場史詩級的慘案。

這個理論是如此圓場的:首先帕累托法則(俗稱二八定理)說,百分之二十的客戶帶來百分之八十的業務,這部分客戶是公司的爸爸,所以只要你這公司腦回路正常,資源必然會向爸爸傾斜,他們才是金主。所以大公司一般專注于“維持性創新” (sustaining innovation),對舊產品縫縫補補、更新換代;大公司一般不搞“顛覆性創新”(disruptive innovation),不是他們不想搞,而是怕爸爸們內心有反彈。

而所有公司都有所謂的那個“八”,我稱之為“次二客戶”或者“非爹客戶”,這群哥們有個特點——他們無時無刻不在尋找更廉價、更好用的替代品。為爸爸們的滿意度日夜神思的大公司,是無法滿足此群體的需求的。因為該替代品不會產生于“維持性創新”,而必須產生于“顛覆性創新”。這就是在市場端,初創小公司能夠逆襲的邏輯所在。他們可以搶你的“非爹客戶”去做爹;而你的八,就可能成為別人的二。

這或許也是互聯網行業“得屌絲者得天下”的原因所在,因為唯獨屌絲相對好搶。高富帥客戶被大公司寵上了天,口味刁鉆,既不好搶也不好養。而小大衛在面對歌利亞時,先不要驚慌,看準誰是他爹,然后創個新去搶他”不是爹“的那個補集。歌利亞正焦灼于迎合高端客戶各種無理要求而無暇他顧;而小大衛可擁抱屌絲以入局,然后溯流而上(move upmarket),直到贏得主流的認同(此時產品或服務水平已達主流的標準)。而這就是哈佛大學教授 Clayton Christensen的“顛覆性創新理論”。

顛覆者不是以產品顛覆,而是以商業模式。同理如果你的商業模式實在太牛逼,你甚至可以顛覆多個行業。你要是個錘子,你看誰都是釘子;你要是個顛覆者,你看誰都欠顛,因為說實話沒有什么產品或服務真正不可替代。顛覆性創新不是單一產品或服務,它是一個過程;Netflix不是以郵送DVD的這項服務顛掉了Blockbuster,而是以一整套穿透低端市場的心路歷程—— 剛開始Netflix 郵寄DVD是一盤一盤按件收費,低端市場橫眉冷對;直到其發展了訂閱模式收月費,才算是一舉戳中了屌絲的芳心。

而彼時的Blockbuster,正忙著鋪張零售網絡和收逾期費薅爸爸們的羊毛。顯然愿意支付大筆不太合理的逾期費還堅持使用你的服務的,一定算是忠誠度極高的高端客戶。

二、Amazon, the Disruptors (復數)

一般人容易將“顛覆”與“創新”混淆用,而其實顛覆者大多創新,但創新者很少能顛覆。說到底還是因為創新者之于產品,顛覆者之于過程;創新者之于提高生活質量,顛覆者之于改變生活習慣;創新者易得,顛覆者難求;創新者帶游戲節奏,顛覆者改游戲規則。

舉個例子,電動車算是創新——雖然第一輛的量產電動車(Elwell-Parker Company, 1884年)要早于第一輛量產的汽油車(Karl Benz ,1885年),但畢竟化石能源一直主流。我想不太有人反對特斯拉是一個創新者,然而直到此時此刻,我們都還不能說特斯拉就一定會是顛覆者,因為我們看Model 3依然如同霧里看花。當然哥們已經要去火星了,在這里我還是獻上由衷的祝福。

創新者易得,顛覆者難求。其中尤以能同時顛覆多個行業的梟雄為江湖極品,而亞馬遜就是此類令人魂牽夢繞的極品。我們發現亞馬遜在多個行業里的模式是如此地符合一個顛覆者的邏輯,就如下圖所示。(相傳此圖出自于貝佐斯本人之手,由于其有一定的審美情趣,于是我將原圖保留。)

零售業不必多說,但還是要放在第一來說。在零售的世界,Amazon一詞可做動詞用,并常常以被動語態出現;如果說你被Amazoned了,意思是你絕望無助地看著自己的生意被亞馬遜一點一點地吸干,卻啥也做不了。這是一種悲傷到麻木的狀態。

作為零售業的連環殺手,一開始賣書的亞馬遜非常符合顛覆者邏輯。在那個“消費者忠誠度”還未淪喪的年代,你要直接勾引諸如某些獨立書店的爸爸級鐵桿客戶是很難的;畢竟賣書不是賣書,而是賣文化,是有傳承文明的社會擔當。你只能從那些對傳承文明不怎么感興趣、但對價格十分敏感的直男群體下手。事實證明亞馬遜這一手下得非常重。直到現在美國還是有許多人為書店這個場景的消逝而哀歌“死生契闊各凄涼”;基本上美國混得下去的成功轉型的獨立書店,賣書已是副業,主業一般是供應咖啡或辦讀書會。

而賣書和賣一切(everything,亞馬遜的綽號是The Everything Store)之間沒有邏輯差別。電子產品,你要直接搶Best Buy的爸爸們怎么可能呢,他們很講究試用體驗的好不好;所以還是要搶對價格敏感的直男,直到直男們高呼萬歲,而爸爸們恍然發現——咦?我可以先去店里試用,再去亞馬遜上下單呀。 于是Best Buy成了終極展廳( The Ultimate Showroom,既是Best Buy當年的廣告詞,又諷刺地形容此現象),普羅大眾都選擇去The Ultimate Showroom里體驗產品,然后去The Everything Store 上下單。

當然Best Buy后來使出了荒野求生的勁頭,終于還是活過了亞馬遜最野蠻的年代。其他很多零售商就沒那么頑強?;ń终{研平臺Bespoke在2012年編制了一個指數,叫“亞馬遜的刀下亡魂們”(Death by Amazon),該指數包括63個各種規模的直面亞馬遜橫刀立馬的零售商,比如Sears、Barnes & Noble等等,分市值加權與等權重兩個版本。要說編制這個指數的想法確實很有前瞻性,無論哪個版本,都在最近幾年被與其對標的標普1500指數無情碾壓。

基本上零售商只有四個存活策略:一、如Target一樣,搞自有品牌(private label),獨家銷售;二、如Zappos一樣,極端強調客戶服務(結果是亞馬遜把Zappos給收了);三、如Kohl 或Sears 一樣,交個投名狀,跟亞馬遜合作。四、如沃爾瑪一樣,抄Amazon的作業,你有我也有。

還有一些陰損的招數,比如在仍有利潤之時尋求十一章破產保護,精簡門店,削臀求生。2017年搞過這個策略的零售商有 Toy R Us (玩具反斗城)、Payless Shoe、Rue21等等。即便沒破產也舔著臉求保護,一時間在零售界蔚然成風。雖然是個損招,但倒也務實;而你和亞馬遜這種巨務實的企業玩花招是沒活路的。貝佐斯自己就是個很務實的人,比如取名Amazon,原因是當時各種網站列表里,用字母順序一排,亞馬遜總能在前幾個。

當然還有Prime,此乃亞馬遜顛覆眾生的最大幫兇與僚機。貝佐斯說:“我要營造的是這么一種觀念:如果你不是Prime的用戶,你是在對你的人生不負責?!鳖嵏舱咭淖兡愕纳盍晳T,貝佐斯不希望你的生活習慣超出他對你的指南。

零售業務如此顛覆,而云儲存業務算是為了成全這場顛覆的一次墊付——當年只是亞馬遜一個為解決自身需要的內部項目,結果發展壯大為獨立的核心業務部門。AWS (Amazon Web Services)如果是一家公司,她將會是收入為世界第五的軟件公司。AWS也是目前亞馬遜利潤的主機,其operating margin在25%以上。當然目前微軟在這塊上也風頭正勁,說到底此塊業務commodity化明顯,真正的護城河難挖。

讓我們數數亞馬遜正在或者將要顛覆的其他行業:醫療保健業(最近與JP Morgan和伯克希爾哈撒韋連手為其雇員創造獨立的醫保體系)、在線內容業(Amazon Video,不可否認就是比Netflix便宜,對Prime會員而言實際上就是免費的)、廣告業(美國數字廣告業2000億美元的蛋糕目前正在被Facebook和Google大快朵頤,而據估算亞馬遜已經是美國第五大的數字廣告服務商)、物流業(亞馬遜目前也“學”大京東在自建物流體系)、線下果蔬零售(收購Whole Foods),甚至其他的線下零售業(在搞死了大量線下書店以后,亞馬遜居然開始恬不知恥地自己開實體書店了)。

而顛覆性創新理論也解釋到,當顛覆者在低端市場舒展開了自己的身段,那她就要搞搞 up market了,刺穿主流市場并進而舔舐高端市場。這就能解釋亞馬遜為啥要收購高居鄙視鏈頂端的Whole Foods Market,盡管兩口子看起來是如此八字不合。當然最近有人爆料說,常有Whole Foods員工在工作場合放聲痛哭,這也說明了一句老話——門不當戶不對結婚肯定要受罪。

三、 Is Amazon overvalued ?

本文其實不想多談估值,但又無可救藥地要談到估值。

千里馬常有而伯樂不常有;顛覆者常見,而跨行業的連環顛覆者難得一見。顛覆者一般就只顛覆一個行業——比如Uber、Airbnb、或將來有可能的特斯拉;但是連環顛覆者要顛覆六道輪回,物以稀為貴,他們就可以享受與太陽比肩的估值。

但是,到底能多貴?

屏息等待的吃瓜群眾們,是想看亞馬遜、Google和蘋果,誰能先到10000億美元市值。史稱 The race to 1 trillion company。 所以,大眾心理上的小目標是10000億。

亞馬遜的最新財報幾乎是萬箭齊發。凈收入同比增長38%至605億美元(2017全年增長31%至1779億美元。北美區收入達到373億美元,增長42%;北美以外收入達180億,增長29%。AWS創收51億,增長46%。top line 一如既往地屌,而 bottom line更是恢宏——北美區運營利潤創下破紀錄的17億;總體凈利潤18億美元(含7.9億稅收利益),EPS 3.75美元,都是創下紀錄的數字。利潤,是引來這次看多情緒一騎絕塵的荔枝。

(亞馬遜季度凈利潤,來源:ycharts.com)

當然,和許多人主張的一樣,我覺得用利潤去估亞馬遜實在沒有太大意義。倒不是有人提到的會計問題,比如AWS的研發投入、機器設備是應該費用化還是應該資本化,這些都是細節;估值時我主張毛估估,死磕細節有點枉然。我認為談利潤意義不大,無他,只因在利潤表里,下面這個數字讓人暈眩。

(來源:公司2017年10K)

226億美元,這是亞馬遜2017年的研發開支。占其總營收13%。養著22000研發人員的阿里巴巴,上個財年的研發開支是25億美元,占總營收10.3%。(考慮到利潤表10倍級別的差異,而阿里的市值卻已達亞馬遜的2/3,我只能感慨高增長的故事就是票房的保證)。

如果你要問一問,誰在花天底下最大的錢搞研發?不是那幾個最大的制藥公司——諸如默克、羅氏、輝瑞之類,也不是“不作惡”的谷歌、“不作假”的大眾——天底下研發開支的最大金主正是亞馬遜陛下。(下圖部分數據已過時。)

所以看利潤毫無意義,可操作性太大。COGS很難壓縮、行政管理營銷費用很難壓縮,但CapEx彈性很足。甚至看現金流、或看Top Line的收入,又有什么意義?綠光資本的David Einhorn最近做了價投的叛徒、跑出來說了幾句大逆不道的話,這也是我一直在思考的問題。

他說:“考慮到某些股票的表現,我在懷疑市場是不是正在用一種替代性的方法衡量股權價值。萬一股權價值(注意這里不是說股價,而是說股票內在價值)與現在或未來的利潤毫無關系呢?萬一其價值不是未來現金流的折現呢?萬一我們是依據該公司的顛覆能力、變革改變社會的能力或促進技術進步的能力來為其股權定價的呢?盡管公司如此做會帶來眼下的和未來的經濟損失?!?/p>

他其實是在談特斯拉,而我卻認為更適用于談亞馬遜。

零售業顛覆、物流業顛覆、消費科技業顛覆、廣告業顛覆、食品業顛覆、云儲存行業顛覆;未來還可以顛覆的包括醫療保健業、影視內容業、旅游業等等。而華爾街看到你能如此大面積顛覆是心花怒放的,你這個季度Cloud 爆發一下,下個季度廣告業務爆發一下,鱗次櫛比,一次又一次沖擊投資者怒放的心弦。我認為亞馬遜對自身的股價實質上已經實現了高度控盤,因為其爆發點繁若星辰。戲謔地講,對亞馬遜的估值說不定可以按照以下這個我原創涂鴉的玩笑公式:

市顛率越低,估值水平越低。這個與市夢率(“夢”太難量化)邏輯相似的非嚴肅指標,大概可以呼應 David Einhorn對估值這門藝術的疑竇叢生。Einhorn 據他的思考喊出了“價值投資之死”,徹底變了節。我不敢否定價值投資,我雖非價投,但仍然以持有價值投資理念自居。而這個理念是我行進于波濤兇猛的投資洪流里,唯一能夠自我托付的諾亞方舟。

我不敢喊價投已死,如此我便只能放棄投資、轉而去做一個賭棍了。但是這個多元世界的多元估值體系、以及諸如亞馬遜這類行業顛覆者們為我們呈出的大量證據,讓任何硬核價投都應該思考估值的更多可能性。不然有時候要去理解某些事件,只會感到力不從心。雖然我一直黑比特幣,但我從來不黑比特幣的擁躉們,因為他們值得我借鑒學習的思維方式,實在太多太多了??吹浆F象與看到本質,中間還有一大段 critical thinking 的路要走,任何嚴肅的價投都不應該放棄走這段路。

所以我選擇繼續持有亞馬遜。請讓我這個中年大叔再叛逆一次。

利益披露:作者在文章發表時持有AMZN多頭倉位。

本文行文倉莽,如有不足之處,還請各位海涵斧正。

轉載我是歡迎的,但請您注明雪球、署名陳達,在此謝過。

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